四季度将迎小幅反弹？近期人民币贬值背后的逻辑和前景研判

2018-09-30 09:33来源:Chinamoney公司/汇率/人民币

原标题：四季度将迎小幅反弹？近期人民币贬值背后的逻辑和前景研判

年初以来，linruyouna人民币汇率波动加大，从一季度稳步升值转为当前的“跌跌不休”，6.7、6.8、6.9等几个重要点位屡被突破，人民币汇率底线在哪似乎谁也说不清。本轮人民币贬值背后逻辑如何？四季度会企稳还是继续波动下行？

一、人民币汇率再次进入贬值阶段

近期人民币汇率贬值预期浓厚，具体体现在以下方面：

第一，人民币兑美元汇率快速贬值。

人民币兑美元汇率走势在一季度前后形成明显分水岭。一季度小幅升值3.8%，市场以看多为主，进入二季度后，走势逐渐逆转，尤其是6月15日之后，贬值速度加快，市场预期快速逆转。

第二，CFETS人民币汇率指数“由升入贬”，年内人民币兑一篮子货币小幅贬值。

CFETS汇率指数走势与人民币兑美元汇率走势略有不同，在4月初至6月14日人民币兑美元汇率贬值阶段，CFETS汇率指数依然保持波动上行态势，人民币兑一篮子货币走势稳定。

然而，6月15日之后，随着人民币兑美元汇率快速走贬，CFETS汇率指数也跟随掉头向下，从97.85降至9月14日的93.05，贬值幅度高达4.9%，一举逆转前几个月的升值态势，年内贬值1.9%。

第三，贬值预期再次升温，离岸在岸汇差扩大，套利交易盛行。

从价格指标看，人民币汇率中间价大多数时候都低于市场价（汇价低代表升值），在岸汇率收盘价连续低于离岸汇率收盘价，说明境内贬值预期被压制、境外对人民币更加悲观。

在人民币贬值预期浓烈时，由于离岸外汇市场开放程度高、受管制较少，通常贬值幅度会高于在岸市场并带动在岸汇率下行。

第四，央行再次重启干预措施，侧面说明外汇市场形势再度恶化。

8月3日，在岸汇率即将贬破6.9之际，央行时隔一年再次宣布对远期售汇征收20%的外汇风险准备金。

8月16日，央行禁止商业银行通过上海自贸区分账核算单元向境外拆放人民币资金。

8月25日，重启逆周期因子。

9月20日，央行宣布将在离岸人民币市场发行央票。

二、本轮人民币贬值主要是由外部因素触发

一是美元指数强势反弹，带动人民币在内的非美货币贬值。

二季度以来美元指数大幅反弹，逐渐逆转一季度疲弱走势。4月初至6月14日，美元指数从90.0335升至94.9264，升值超过5.4%，包括人民币在内的非美货币大都呈贬值态势，但人民币贬值幅度并不大。

随着外部风险蔓延累积，在第二阶段，虽然美元指数呈现区间波动甚至部分时点略有下降，但人民币汇率贬值逐渐加速。因此，虽然第二阶段美元指数不是人民币贬值的主因，但风险源头在于美元指数的快速反弹，人民币存在“补跌”需求。

二是美联储加息节奏提速，中美利差收窄。

进入2018年后，美联储继续加息，10年期国债收益率自4月以来强势走高，但我国货币政策并未跟随美联储调整，在6月美联储加息后，还采取降准、增加MLF操作等举措向市场释放流动性，中美货币政策分歧加大，中美利差进一步缩窄。

年初中美10年期国债收益率差为1.44%，目前仅为0.5%左右，下降超过一半，带动人民币汇率下行。

三是中美贸易摩擦不断升级，对我国经济增长和国际收支带来压力。

今年上半年，受中美贸易摩擦影响，我国贸易顺差同比下降22.2%，一季度经常账户甚至出现逆差，为近15年来首次。出口作为拉动经济增长“三驾马车”之一，在贸易摩擦加剧背景下会拖累经济增长。

根据中金公司测算，与没有贸易战情景相比，2500亿美元规模的贸易战会使中国GDP增速放缓1.4个百分点。经济下行压力逐渐显现，经济增长前景对人民币汇率走势不利。

四是美国实施的经济制裁加剧了新兴市场金融动荡。

今年以来，美国先后对俄罗斯、土耳其、伊朗等国实施制裁。受此影响，新兴市场金融市场短期波动急剧放大，相关风险蔓延至国内，放大了人民币短期波动。

三、四季度人民币汇率将小幅反弹

作为国际收支调节工具，人民币汇率不可能持续贬值，随着贬值压力快速释放，人民币将逐渐接近均衡汇率，最终围绕均衡汇率上下波动。从时点上看，诸多因素表明四季度贬值压力将部分缓解，人民币贬值并不会失控。

第一，美元指数在四季度会出现回调。

目前看，美元指数上涨动力已然不足，数次从95上方跌落。进入四季度，制约美元指数走势的因素将逐渐凸显，并占据上风。

一是美国中期选举临近，政党博弈会冲击特朗普民意支持率。民众对特朗普政府支持度和认可度下降，将抑制美元走势。二是贸易战对美国国际收支的负面影响也将显现。今年前6个月，美国货物贸易逆差同比增长7.2%，随着中国加大对美征收关税规模，四季度逆差将进一步扩大。三是特朗普可能会继续发表指责言论，将抑制美元走势。四是欧元区货币政策紧缩预期在年底将升温，欧元在年底有望反弹，将限制美元指数继续上涨。

综合上述因素，预计在三季度短暂上涨后美元指数在四季度将回撤到93上下。

第二，中国经济依然保持中高增速，稳定的经济基本面将确保市场信心回升。

从全年看，预计中国经济增速将达到6.7%，已经连续12个季度处于6.7%～6.9%区间，经济依然保持稳定。考虑到当前我国经济对工业生产的依赖度下降，而工业产出对出口的依赖度也在下降，对“一带一路”地区和东欧新兴经济体的出口增速显著高于整体贸易增速，因此，与美国之间的贸易摩擦对我国经济增长并不会产生实质性冲击。

目前，我国货币政策逐渐转为中性偏松，财政政策也逐渐发力，地方政府发债规模大幅增加，将刺激企业投资和基建投资。进入四季度，随着经济指标陆续公布，市场紧张情绪将得到极大缓解，人民币汇率也将逐渐稳定。

第三，我国跨境资本流动依然保持稳定。

本轮人民币贬值与上一轮最大的不同，是跨境资本并未出现大规模外流。观察非储备性质的金融账户，2018年一季度顺差988.7亿美元，同比增长168.3%，二季度顺差182亿美元，延续2017年一季度以来的净流入趋势，与此同时，今年以来外汇储备余额逐渐稳定在3.1万亿美元左右；二季度银行代客结售汇每月均保持顺差，合计顺差444.8亿美元，代客涉外收付款逆差也逐月收窄。

此外，过去资本外流的主要目的地美国对中国资本的吸引力也在下降，今年上半年中国对美直接投资骤降90%。因此，稳定的跨境资本流动和宏观审慎管理将确保人民币汇率最终实现稳定。

第四，人民币“补跌”需求已极大程度释放，而且央行的稳定政策将支撑汇率走势。

6月15日以来人民币贬值已接近7%，前期“补跌”需求得到极大程度释放，考虑到中国经济较大的增长韧性和不断开放的金融市场，预计后期人民币贬值幅度将有限。从目前情况看，央行调控效果非常有效，即使未来再次出现短期的急剧下滑，央行也有丰富的经验和充足的工具应对极端情况。

目前既有支撑汇率稳定的因素，也有对汇率不利的因素，汇率波动将显著高于之前。鉴于目前央行已采取干预措施，因此后续汇率走势将改变之前的单边走势，呈现双向波动态势。

四、启示和建议

第一，对中国经济有信心，对人民币汇率有信心。无论是从国际经验看，还是从人民币汇率发展历程看，世界上没有哪一个国家，在经济体量如此大、经济增速如此高、外汇储备如此充裕、外债负担如此低的情况下，会出现汇率长期持续贬值。

短期可能会有波动，但这是汇率市场化的正常表现，也是国际收支调整的需要。从中长期看，中国稳健的经济基本面、较高的资产回报率、不断开放的金融市场和逐渐完善的产权保护制度，将确保国际资本不断流入；美国经济在连续加息和贸易战的双重打击下，将短升长降，美元指数在“双赤字”问题不断加剧背景下也将进入周期性下跌通道。从这个角度看，人民币将维持稳健表现，为全球贸易投资健康发展注入稳定基因。

第二，人民币短期贬值是市场自发调节行为，非主动干预的结果。本轮人民币贬值最初由美元升值引起，贸易摩擦升级使风险逐渐蔓延至国内。经济基本面变化必然要求汇率作出反应，下调也在情理之中。

汇率贬值客观上会起到促进出口、改善国际收支的作用，将在一定程度上抵消特朗普贸易战对我国出口产品价格的影响。但这是汇率作为国际收支调节工具和“稳定器”的作用，是汇率市场化的题中应有之义，非主动应对贸易战的结果，因果关系不应混淆。因此，特朗普指责中国“操纵汇率”根本不成立。反而是特朗普公开指责美联储加息导致美元升值，在其表态后，美元指数应声而落。

第三，企业要正视汇率波动风险，做好风险防范。随着汇率市场化改革推进、资本账户开放扩大和国际金融环境恶化，人民币汇率波动性增加。企业应视自身经营和外汇风险敞口情况，综合采取多种措施应对汇率波动风险。

第四，进一步完善人民币汇率形成机制，保持必要的汇率干预机制。虽然人民币不存在持续贬值基础，但在美联储加息和贸易摩擦升级的关键时点仍面临阶段性波动压力。监管层对汇率波动容忍度提高，但不会放任汇率大幅贬值不管，央行拥有丰富的经验和充足的工具稳定汇率。

作者：王有鑫，经济学博士，中国银行国际金融研究所研究员；曹馨予，中央财经大学国际经济与贸易学院

原文《近期人民币贬值背后的逻辑和前景研判》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.10总第204期。返回搜狐，查看更多

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